Durante la campaña presidencial, Alberto Fernández se había comprometido a bajar las tasas de interés de las Leliq y reducir el peso de su stock. La expansión de esa bola de nieve había sido una de las marcas registradas de la gestión de Cambiemos, como parte de un modelo que estimulaba el ingreso de capitales de corto plazo para hacer carry trade (la famosa bicicleta financiera).

La pandemia truncó los planes del oficialismo. En el primer aspecto, la entidad que preside Miguel Pesce avanzó desde el comienzo de su gestión: recortó la tasa de referencia de forma gradual desde el 63% que dejó Guido Sandleris hasta alcanzar el actual 38% en marzo de 2020. Pero allí se detuvo. La implementación de las medidas sanitarias y el paquete de asistencia (IFE, ATP) financiado con emisión, ante la ausencia de crédito en pesos luego del default de 2019, llevó al Central a incrementar el ritmo de esterilización de los pesos inyectados. El stock de Pases y Leliq se más que duplicó desde entonces.

Esta estrategia cobró particular fuerza a comienzos de este año, después de que el Gobierno se abocara a una política de mayor “prudencia” fiscal y monetaria tras la corrida cambiaria de octubre pasado. Al mismo tiempo, en una dinámica circular, esto llevó a que el pago de intereses a los bancos por los pasivos remunerados se convierta en el principal factor de expansión de la base monetaria, por encima de la compra de divisas y la asistencia financiera al Tesoro para cubrir el déficit. En lo que va del año, el BCRA desembolsó más de $800.000 millones en intereses.

Para interrumpir ese círculo, la intención oficial es ir reduciendo las necesidades de esterilización a través del reemplazo gradual del financiamiento monetario del Tesoro por una mayor proporción de fondeo vía deuda en pesos durante la transición hacia el equilibrio fiscal. Este tema es también uno de los puntos claves de la negociación del nuevo programa con el FMI, que reclama un menor ritmo de emisión. Este año, la meta presupuestada es cubrir no más del 60% del déficit fiscal con asistencia del BCRA y al menos el 40% con deuda. Hasta julio esa pauta se cumplió pero, al no lograr renovar todos los vencimientos de agosto, la emisión escaló al 65%. En adelante, la Secretaría de Finanzas apuntará a revertir el traspié del mes pasado para intentar cumplir ese objetivo.

Mientras tanto, en su último Informe de Política Monetaria (IPOM) el Central ya adelantó que continuará con su aspiradora de pesos encendida para evitar más tensiones cambiarias e inflacionarias. Así, el pago de intereses por sus pasivos se encamina a superar el billón de pesos en 2021. A mediano plazo, el BCRA espera que la asistencia al fisco y la esterilización cedan. “Esto favorecería que la demanda de base monetaria sea provista por los intereses asociados a los pasivos remunerados y, potencialmente, por un desarme en el saldo de los mismos”, planteó el IPOM.

Lorena Giorgio, economista jefa de Equilibra, proyectó que el BCRA asistirá al Tesoro con otros $600.000 millones hasta fin de año y pagará un monto similar en intereses. Para absorber la mitad de esos pesos y cerrar con una expansión de la base monetaria en línea con la inflación, espera que coloque $300.000 millones extra entre Pases y Leliq, y que aspire otro tanto vía intervención sobre los dólares financieros. Con esos números, estimó que “el stock de pasivos remunerados caerá como porcentaje del PBI” contra 2020.